Hotovost je nejrizikovější investice. Nikdy s ní nedosáhnete svého cíle, říká Daniel Gladiš

Gladiš tak patří k investorům, kteří se zcela vyhnuli technologické horečce, která nyní ochlazuje. „Vypadali jsme nějaký čas hloupě, když jsme na tuhle vlnu nenaskočili, ale zase teď relativně v klidu sledujeme, jak všechno okolo nás padá a nás to přímo nepostihuje,“ říká Gladiš s tím, že nynější propady na trzích naplno využívá k nákupu akcií.

Velkou kapitolou Gladišovy investiční kariéry bylo také Rusko, které mu pomohlo v 90. letech vydělat tolik, že se později mohl stát rentiérem, byť to neudělal, protože by se prý nudil. Na ruském trhu byl přítomný až do letošního roku, kdy se ziskem prodal podíl v ruské bance Sberbank. Nyní by ale do ruských akcií neinvestoval.

Přesně před deseti lety jste ve svém komentáři napsal, že by bylo naivní si myslet, že se nám vyhnou katastrofy a že války v Evropě již patří minulosti. To jste předpověděl covid i válku na Ukrajině?

Byl bych radši, kdybych pravdu neměl. Vždycky jsem si myslel, že se lidstvo dokáže ze strašných věcí poučit a chovat se moudřeji, ale neustále mě uvádí v omyl.

Tušil jste, že nebezpečí přijde z Ruska?

Netušil. Myslel jsem si, že mnohem pravděpodobnější je konflikt mezi Čínou a Tchaj‑wanem.

Ptám se proto, že ve vašich investičních doporučeních byla i ruská – a dnes ochromená – banka Sberbank. Máte ji ještě v portfoliu?

Podíl jsme prodali se ziskem před začátkem války, když nám došlo, že to Putin skutečně udělá. Zpočátku jsme podlehli psychologické chybě, kterou investoři dělají, a to, že jsme si nechtěli připustit fakta, která jsou nám nepříjemná. Nevěřili jsme tomu, že Rusko opravdu na Ukrajinu zaútočí.

Foto: Tomáš Nosil

Co byl ten okamžik, kdy jste si uvědomili, že k invazi dojde?

Největším zlomem byl Putinův projev tři dny před začátkem války. Říkal jsem si, že se asi zbláznil. Hotovost utrženou za Sberbank jsme pak využili v následujícím tržním propadu k nákupu akcií jiných firem.

Bylo by pro vás nyní přijatelné investovat v Rusku?

Momentálně ne, ale nemůžu říct, že bych na to měl vyhraněný názor. Jedu teď do Švýcarska na konferenci, kde budou investoři z celého světa a právě tuhle debatu tam chci rozvířit. Zajímá mě, jak se na takovou úvahu dívají třeba investoři v Asii.

Jaké jsou argumenty, které mohou investice v Rusku ospravedlnit?

Když spravujete cizí peníze, tak máte povinnost snažit se je spravovat nejlepším možným způsobem, a to z pohledu výnosu a rizika. Tudíž byste měl zvažovat i akcie, které se vám třeba příčí. Když je rovnou vyloučíte, neplníte svou povinnost.

Pokud nemáte rád Coca‑Colu, a proto do ní nechcete investovat, tak byste asi povinnost neplnil. Není ale ruské dilema o nějakém vyšším principu?

Nelze to takhle říct. Když válka začala, tak nám akcionáři volali, jestli v Rusku ještě něco držíme. Když jsme řekli, že teď už ne, tak 80 procent bylo rádo, ale byli tu i takoví, kteří naopak říkali, jestli by nebylo dobře v Rusku teď akcie koupit, když tak popadaly. Pro mě to bylo morálně mimo debatu, navíc mi bylo jasné, že v rámci sankcí to ani nebude možné. Je ale potřeba si uvědomit, že jde o širší problém. Podobně byste se mohl dívat třeba na investování v Číně nebo v Saúdské Arábii.

Vy jste byl v Rusku aktivní poměrně dlouho, jakou zkušenost si odsud nesete?

Investoval jsem tam už v 90. letech a má zkušenost byla velmi pozitivní. Nejlepší sázka byla v roce 1997 ropná společnost Jukos, která vyrostla za šest měsíců na patnáctinásobek.

Nesemlela vás měnová krize, která Rusko zastihla v roce 1998?

Z něčeho jsem vystoupit včas nestihl, ale v součtu jsem hodně vydělal. Rusko je taková extrémní země, co se týče akciového trhu. Funguje v cyklech výrazných růstů a kolapsů. Když v roce 1998 trh zkolaboval, tak investoři utekli, vrátili se v roce 2004 s růstem cen ropy. Po invazi na Krym investoři zase odešli, aby se následně začali vracet. Loni předvedl ruský trh jeden z nejlepších výkonů na světě a letos zase zkolaboval.

Jak se díváte na ruský trh ohledně třeba vývoje nabídky společností?

Moc se nemění. Velké firmy z devadesátek jsou v Rusku velké i dnes. Pořád vévodí Lukoil, Gazprom nebo Sberbank. Ve Spojených státech to takhle vůbec není, tam se to rychle otáčí. Vysvětluji si to tak, že Rusko trpí takzvanou holandskou nemocí danou jeho přírodním bohatstvím, a tak na něj pořád spoléhá a je strnulé, což se odráží i na akciovém trhu.

Válku na Ukrajině akcioví investoři začali poměrně brzy ignorovat, indexy se vracely zpět. Co je pak příčinou současných propadů?

Posledního půl roku dochází ke splaskávání technologické bubliny, která se nafoukla během covidových lockdownů. Splaskává vlastní vahou, protože dané společnosti byly extrémně předražené. Dřív nebo později k tomu muselo dojít. Centrum problému není v ekonomice, ale v Silicon Valley – v ohodnocení technologických a inovačních společností, které ještě na začátku tohoto roku zabíraly velkou část trhu.

Vidíte paralelu se splasknutím tzv. dot‑com bubliny v roce 2000?

Minimálně v tom, že sektor jako celek se zdaleka už nevrátí tam, kde byl ještě před rokem. Spousta společností bude mít existenční problémy, těžko budou dosahovat ziskovosti. Množství peněz, o něž investoři přišli, je obrovské – dvakrát nebo třikrát více, než co se vypařilo při propadu v roce 2008. Peníze jsou prostě z trhu pryč.

Kdo nejvíce tratil? Byli to malí retailoví investoři, nebo třeba hedgeové fondy, které ve velkém zavíraly pozice?

Viděl jsem čísla z Goldman Sachs, která ukazovala, že množství retailových investic na americkém trhu se vrátilo tam, kde bylo před covidem. Je také pravda, že spousta institucionálních investorů trpí. Třeba ARK Innovation Fund Cathie Woodové nebo Tiger Funds, které měly velkou expozici do předražených sektorů. Jinak já celou tu kapitolu předražených technologických akcií neberu jako souboj mezi retailem a Wall Street, je to spíš boj těch, kteří přemýšlejí, proti těm, kteří nepřemýšlejí.

Foto: Tomáš Nosil

Přizpůsobili jste současnému vývoji své portfolio?

My jsme v něm neměli nic z předražených technologických akcií. Vypadali jsme nějaký čas hloupě, když jsme na tuhle vlnu nenaskočili, ale zase teď relativně v klidu sledujeme, jak všechno okolo nás padá a nás to přímo nepostihuje. Dělali jsme jen malé přesuny.

Jak je na tom výkonnost vašeho fondu?

Letos klesáme zhruba o šest procent, což je oproti trhu dobrý výsledek, byť rovnou dodávám, že hodnotit výkon za pět měsíců není relevantní. Od covidového propadu jsme pak v plusu mezi 80 a 90 procenty.

Vy jste na začátku pandemie při prvotním propadu akcií hodně nakupoval – děláte to i nyní při současných propadech?

Tenkrát byla nejistota větší. Ze dne na den jsme byli postaveni do situace, kdy se část ekonomiky úplně zavřela, některým společnostem šokově klesly tržby třeba o 95 procent. Nikdy jsme to nezažili, nevěděli jsme, jak dlouho to bude trvat a jak se k tomu postavit. Pak přišly vlády s gigantickými balíčky peněz, které to postavily na nohy – možná až moc. Teď za to platíme mimo jiné inflací. Momentálně nejsme v takové nejistotě, ale pořád je tu relativně dost levných titulů. Nakupuje se dneska hodně dobře.

V jakých sektorech?

My jsme letos nakupovali v Americe a pokaždé v jiném sektoru. První titul byl Asbury Automotive Group, což je řetězec prodejen – prodávají nová i ojetá auta a vydělávají na servisu, náhradních dílech a zprostředkování financování. To je stará ekonomika, kde nehrozí velká disrupce nebo zánik. Druhá je chemička Celanese, která má v některých oblastech velmi dominantní postavení. Navíc na začátku roku udělala povedenou akvizici společnosti DuPont, která podle našeho názoru není zohledněna v ceně akcie.

Pokud se nepletu, tak vy většinou akvizice rád nemáte, protože bývají předražené. Tak proč je tomu tentokrát jinak?

Předražené bývají velké akvizice. Ve většině případů proto způsobí destrukci hodnoty společnosti, jelikož se v nich pracuje s přemrštěnými odhady synergií nebo úspor a často se obtížně integrují. U Celanese jsme udělali výjimku, protože to byla přiměřená velikost a dobře zapadá do byznysu Celanese. Tu firmu udělá stabilnější a méně cyklickou, než je teď. Podobná situace je nyní u ropných společností.

Cena ropy sice roste, ale ropné společnosti mívají i poměrně vysoké náklady, které také porostou…

Klíčem je hledat společnosti, které takové náklady nemají. Třeba u kanadských ropných písků není potřeba hledat nová naleziště a za velké peníze je rozvíjet. Často jsou přímo v rámci stávajícího areálu, při tzv. in‑situ způsobu těžby, a jen se k nim přesunou modulární bloky zázemí těžby. Kapitálové výdaje potom tvoří jen malé procento z tržeb. V Kanadě jsou to třeba firmy Suncore Energy, Canadian Natural nebo Cenovus Energy.

Vy dlouho tvrdíte, že inflace je největším nepřítelem investora, ale zároveň největší motivací vůbec investovat. Je teď tedy nejlepší doba investovat?

Nejlepší doba na investování je, když máte peníze. Na konci května jsme našim investorům posílali výroční zprávu za loňský rok a dali jsme do ní obálku s přáním a bankovkou ze Zimbabwe v nominální hodnotě 20 trilionů zimbabwských dolarů.

Množství peněz, o které investoři přišli, je obrovské. Dvakrát nebo třikrát více, než se vypařilo při propadu v roce 2008.

Kde jste ji sehnali?

Koupili jsme ji na eBayi. Jedna stála asi čtyři americké dolary. Je to bankovka, kterou se platilo ještě v roce 2008, pak škrtli celou řadu nul a stáhli bankovky z oběhu. Jde o memento, jak peníze ztrácí inflací hodnotu. Nikdo neříká, že to u nás bude s inflací stejné jako v Zimbabwe, ale i tady tempo inflace má tendenci zrychlovat. Minulý měsíc byla valná hromada Berkshire Hathaway, kde padlo, že mladá generace se může spolehnout na jednu věc: hotovost během jejich života ztratí téměř veškerou hodnotu.

Co to podle vás znamená?

Pokud člověk nějaké peníze má, tak se musí bránit. Držet peníze v hotovosti znamená o ně přijít. Žijeme ve světě, kde máme hluboce záporné reálné sazby – máme inflaci výrazně vyšší než úrokové sazby. To je zcela bezprecedentní situace. Z inflačního vějíře možností to vyřazuje dluhová aktiva – dluhopisy a bankovní vklady nesou mnohem méně, než co ubírá inflace. To investory tlačí do podílů na majetkových aktivech. Ať už to jsou nemovitosti nebo podíly ve firmách, privátních i veřejně obchodovaných.

Mají centrální banky zvyšováním úrokových sazeb šanci něco s inflací udělat?

Když byla inflace nízká, tak neustále říkaly, že udělají, cokoli bude potřeba, aby inflaci dostaly na vytoužená dvě procenta. Ale jakmile je inflace několikanásobně vyšší, tak se jim do ničeho nechce, aby ji brzdily. V Evropské centrální bance i té americké bankéři málokdy přišli do styku s byznysem. Jsou z akademické sféry a natolik mladí, že nikdy nemuseli s inflací bojovat. Evidentně zaspali vývoj a sami se vmanévrovali do složité situace.

Jak?

Navykli trh i státy na to, že jsou nízké sazby. Spousta států je extrémně zadlužených a nebyly by schopné ufinancovat vyšší úrokové sazby. Proto si myslím, že prostředí záporných reálných úrokových sazeb tu bohužel bude ještě dlouho. Na jedné straně umožňuje státům zvládat dluhy, na druhou znehodnocuje vklady obyvatel. Nenápadně se tak přesouvá bohatství ze soukromého sektoru na stát, aniž by si to lidé uvědomovali.

Foto: Tomáš Nosil

Na jedné přednášce jste mluvil o bezrizikových akciích, to na první pohled působí dost kontrastně. Jak jste to myslel?

Jde o definici rizika. Typická učebnice říká, že čím je kolísavost daného aktiva vyšší, tím je vyšší jeho rizikovost. Podle mě je to ale špatné chápání rizika. Riziko by si měl investor stanovit například v podobě cíle udržet reálnou hodnotu svých peněz. Hotovost automaticky neumožňuje dosáhnout daného cíle, protože reálnou hodnotu nikdy neudrží. Z tohoto pohledu je hotovost extrémně riziková, protože s ní nikdy nedosáhnete svého cíle. V ekonomické teorii je ale bezriziková, protože nekolísá. Akcie jsou naopak považovány za rizikové kvůli vysoké kolísavosti. Což je v mém vidění světa paradoxní, protože jejich šance, že udrží reálnou hodnotu, je vyšší než v případě hotovosti. A já pak říkám, že lze najít akcie, které mají relativně málo riskantní byznys a které se dají označit za bezrizikové.

Patří mezi ně třeba Walmart, který ve svých knihách často zmiňujete?

Pokládám ji za méně rizikovou akcii vzhledem k tomu, že jeho byznys je stabilní a firma je dobře řízená.

Nedávno se ale akcie Walmartu prudce propadla, šlo o největší jednodenní propad od roku 1987. Máte firmu ještě v portfoliu?

Před lety jsme ji měli, nyní už ne. Na akciových trzích je nutné s takovými propady počítat, v tom nevidím problém. Nakonec já takové výkyvy mám rád, protože vytvářejí příležitosti. Nejhorší naopak je, když jsou trhy nahoře a vůbec se nehýbou. Nejlepší jsou nízké ceny s vysokou kolísavostí. Současné příležitosti mě rozmazlují a občas jsem až znechucen, kolik toho lze teď dobře nakoupit.

Když nyní vidíte tolik příležitostí, tak podle čeho si vybíráte ty nejlepší?

My investice porovnáváme s investicí do firmy Warrena Buffetta Berkshire Hathaway, což je naše největší pozice, kterou vlastníme už jedenáctým rokem. Při dnešním ocenění může dlouhodobě vynášet více než deset procent ročně a je to společnost, která má ze všech firem, co znám, jedno z nejnižších rizik. Takže vysoký výnos, nízké riziko. Pokud chceme zařadit do portfolia novou akcii, tak vždycky musí mít potenciál vyššího výnosu, protože pokaždé bude rizikovější než Berkshire.

Výnos Berkshire je pro vás tedy takovou diskontní sazbou, která je základním kamenem řady oceňovacích modelů akcií?

Diskontní sazba musí být taková, aby odpovídala vaší alternativní možnosti výnosu. Pokud můžu mít Berkshire s 10 procenty výnosu, tak všechny ostatní investice diskontuji 10 procenty. Kdybych diskontoval pěti, tak jsem nekonzistentní.

Když vezmete portfolio Vltava Fund bez Berkshire, opravdu vaše ostatní pozice Buffettovu firmu překonávají?

Některé ano, některé ne. Za těch jedenáct let je cena Berkshire zhruba na čtyřnásobku, což znamená, že si vede o něco lépe než portfolio jako celek.

Pak si nutně pokládám otázku, jestli byste neměli lepší prostě nakoupit Berkshire na 100 procent a s ostatními akciemi neztrácet čas…

Už nyní je to naše velká pozice. Máte zákonné limity, které vám nedovolí mít více než pětinový podíl jedné akcie v portfoliu. My jsme skoro na maximu. Mít vsazeno na jednu akcii, byť v ni sebevíce věříte, není navíc z pohledu řízení rizika zrovna dobré.

Má Warren Buffett pořád co říct?

Na trhu není nikdo, kdo by byl schopen tak dlouho konzistentně tolik zhodnocovat své investice. Nikdo nemá podle mě zkušenosti jako on a nikdo neovlivnil celé generace investorů, jako to dokázal Buffett. Poprvé jsem kupoval Berkshire v 90. letech a od té doby to slýchám konstantě, že už je starý, že tomu nerozumí. A tito lidé často přijdou, zmizí, už o nich neslyšíte, ale Buffett zůstává.

Buffettovi už je 91 let. Až odejde, budete pořád držet podíl v Berkshire?

Myslím, že ano. V čele stane kvarteto čtyř lidí, které známe. Jsou ve firmě dlouho, a pokud má Buffett jednu skvělou schopnost, tak tu, že si umí hledat dobré lidi a je magnet na dobré lidi. Je klidně možné, že ta čtveřice lidí bude lepší než on.

Říkal jste, že Berkshire jste kupoval už v devadesátkách. Kdy jste vůbec začal investovat?

Začínal jsem v roce 1993 – v prvním roce českého kapitálového trhu. Založili jsme makléřskou firmu Atlantik finanční trhy se dvěma kolegy. Založení nás stálo 100 tisíc korun.

To tehdy bylo dost peněz. Jak jste je sehnal?

Vydělal jsem je bouráním komínů a tím, že jsem se ženou jezdil do zahraničí sbírat jahody. Počáteční kapitál mi také dodaly kuponové knížky, které jsem sehnal po příbuzenstvu.

Jak se vám dařilo s Atlantikem?

Byl extrémně úspěšný a ziskový, kdybych tehdy chtěl, tak už bych nemusel pracovat. Žiji poměrně skromně.

Proč jste se rozhodl, že budete dál pracovat?

Mě na práci nemotivují peníze, ale hlavně intelektuální činnost a mám radost z toho, když investice rostou. Mě třeba baví sledovat, jak rostou stromy, neboť je to s nimi podobné jako s akciemi. Ze dne na den žádný pokrok není vidět, ale po deseti letech jste překvapení, jak vyrostly. Občas se některé neuchytí, ale když je sázíte znovu a znovu, tak jednou skončíte s velkým lesem.

Změnil jste něco na své investiční strategii po krizi roku 2008?

Stála nás hodně peněz, přestali jsme kombinovat sázky na pokles i růst akcií. Zbavili jsme se páky a přešli na jednodušší a klidnější investování.

Před lety jste propagoval myšlenku, že by Česko mělo mít státní fond bohatství po vzoru Norska nebo Kanady. Pořád si za tím stojíte?

Myslím si, že dává smysl, aby stát měl externí rezervu, do které může sáhnout. To se ukázalo, když musel jít kvůli covidu do dluhu. Rád bych viděl podobný fond i v Česku. Nakonec nemají ho jen země s přírodním bohatstvím, ale třeba i Singapur.

Jak se potom díváte na iniciativu radního ČNB Aleše Michla, který chce vytvořit takový fond s využitím rezerv centrální banky, z jehož výnosů by se pak mohly platit třeba penze?

Nemyslím si, že by to mělo jít z peněz centrální banky. Ta má dbát na stabilitu měny a finančních institucí. Mělo by jít o úkol státu. Proplétat banku se státním rozpočtem není dobře.

Kde má ale stát vzít peníze na takový fond?

Když si mohou vytvářet rezervy rodiny a firmy, tak by mohl být schopen vytvářet rezervy i stát. Chápu ale, že to není snadné. Lidé si navykli, že stát něco furt dává, a když by neměl, tak se jim to nelíbí.

Pokud se chcete dozvědět více ze světa investic, naučit se investovat nebo si udělat pořádek ve svých financích, odebírejte newsletter Peníze HN, jako to dělá už přes šest tisíc našich čtenářů.